Ein Schweizer Importeur möchte seine zukünftigen Euro-Einkäufe gegen einen steigenden EUR/CHF-Kurs absichern. Seine Bank bietet einen Ratio Knock-Out Forward (RKOF) mit einem Ausübungskurs an, der attraktiver erscheint als der gewöhnliche Kassa- oder Terminkurs.
Dieser Vorteil ist allerdings an zwei Bedingungen geknüpft: Je nach Kursentwicklung kann sich die Kaufverpflichtung verdoppeln. Wird eine bestimmte Wechselkursschwelle erreicht, kann die Struktur zudem vorzeitig enden.
Für CFOs ist deshalb nicht nur der angebotene Strike entscheidend. Genauso wichtig sind die maximale Nominalverpflichtung, die Knock-Out-Barriere und die verbleibende Absicherung nach deren Aktivierung.
Ein Ratio Knock-Out Forward ist ein strukturiertes Devisengeschäft mit einer kursabhängigen Nominalverpflichtung und einer Knock-Out-Barriere.
Bei einer möglichen 2:1-Struktur für einen Schweizer EUR-Importeur funktioniert das Produkt vereinfacht folgendermassen:
Damit kombiniert der RKOF zwei Eigenschaften, die auch unabhängig voneinander Risiken verursachen können: die Hebelwirkung und die mögliche vorzeitige Beendigung.
Ein attraktiver Ausübungskurs ist deshalb kein ausreichender Massstab für die Qualität der Absicherung.
Unsere Produktpräsentation verwendet einen Strike von EUR/CHF 0.8990, eine amerikanische Knock-Out-Barriere bei 0.96, einen Hebel von 2:1 und zwölf Monate Laufzeit.
Solange die Barriere nicht ausgelöst wurde, muss der Importeur je nach EUR/CHF-Kurs entweder EUR 150’000 oder EUR 300’000 zum vereinbarten Strike kaufen.
Wird die Knock-Out-Barriere von 0.96 während des vertraglich festgelegten Beobachtungszeitraums wirksam erreicht, endet die Struktur gemäss der beschriebenen Produktmechanik.
Wichtig: Da es sich um eine amerikanische Barriere handelt, reicht die Betrachtung des Wechselkurses am Verfalltermin allein nicht aus. Entscheidend ist auch, ob die Knock-Out-Bedingung zuvor bereits erfüllt wurde.
Die Präsentation nennt ein maximales Exposure von EUR 3,6 Mio. Das ist rechnerisch mit zwölf vollständig gehebelten Abrechnungen zu EUR 300’000 vereinbar. Da der genaue Abrechnungskalender in der Präsentation nicht ausgewiesen ist, verwenden wir zwölf monatliche Abrechnungen ausdrücklich als Modellannahme.
Alle Kurse dienen ausschliesslich der Illustration und sind keine aktuellen Marktkonditionen.
Für die folgende Modellrechnung unterstellen wir einen tatsächlichen Euro-Bedarf von EUR 150’000 je Zahlungstermin.
Wenn der RKOF den Kauf von EUR 300’000 vorschreibt, verkauft das Unternehmen die überschüssigen EUR 150’000 in unserer Modellrechnung sofort zum Kassakurs.
Angenommen, EUR/CHF liegt beim Abrechnungstermin bei 0.94. Während des bisherigen Beobachtungszeitraums wurde die Knock-Out-Barriere von 0.96 nicht erreicht.
Der RKOF besteht weiterhin.
Der Importeur kauft EUR 150’000 zum Strike von 0.8990 und bezahlt dafür CHF 134’850.
Ein ungesicherter Kauf zum Kurs von 0.94 würde CHF 141’000 kosten.
Der Vorteil gegenüber dem ungesicherten Marktkauf beträgt somit CHF 6’150.
In diesem Szenario erfüllt die Struktur ihre Schutzfunktion für den angenommenen Euro-Bedarf.
Nun liegt EUR/CHF bei Verfall bei 0.86. Die Knock-Out-Barriere wurde während der Laufzeit nicht ausgelöst.
Da der Kurs unter dem Strike liegt, muss das Unternehmen EUR 300’000 zu 0.8990 kaufen.
Die Kaufkosten betragen CHF 269’700.
Für das Grundgeschäft werden jedoch nur EUR 150’000 benötigt. Deshalb verkaufen wir den Überschuss von EUR 150’000 zum Kassakurs von 0.86. Daraus resultieren CHF 129’000.
Die Nettokosten für die tatsächlich benötigten Euro betragen:
CHF 269’700 − CHF 129’000 = CHF 140’700.
Ohne Absicherung hätte der Importeur EUR 150’000 zu 0.86 für CHF 129’000 kaufen können.
Die Mehrbelastung beträgt somit CHF 11’700.
Der effektive Einkaufskurs für den tatsächlich benötigten Betrag liegt bei 0.9380, obwohl der vertragliche Strike 0.8990 beträgt.
Damit wird das zentrale Hebelrisiko sichtbar: Der attraktive Strike kann durch eine überhöhte Kaufverpflichtung wirtschaftlich überkompensiert werden.
Angenommen, EUR/CHF steigt während des vereinbarten Beobachtungszeitraums auf 0.97.
Die amerikanische Knock-Out-Barriere bei 0.96 wurde damit überschritten.
Gemäss unserer Beispielstruktur endet der RKOF. Die noch ausstehenden Abrechnungen fallen weg.
Der operative Euro-Bedarf besteht jedoch weiterhin.
Benötigt das Unternehmen bei einer späteren Zahlung EUR 150’000 und liegt EUR/CHF dann weiterhin bei 0.97, kostet ein ungesicherter Marktkauf CHF 145’500.
Der ursprünglich vereinbarte Strike von 0.8990 steht aus dem beendeten RKOF nicht mehr zur Verfügung.
Damit zeigt sich das zweite wesentliche Risiko: Gerade bei einem stark steigenden Euro kann die ursprünglich geplante Absicherung vorzeitig wegfallen.
Die drei Szenarien sind vereinfachte Modellrechnungen ohne allfällige Prämien, Bankmargen, Spreads und Finanzierungskosten.
Eine amerikanische Knock-Out-Barriere wird während eines vertraglich festgelegten Beobachtungszeitraums überwacht.
Wird die entsprechende Bedingung erfüllt, kann die Struktur bereits vor einem vorgesehenen Abrechnungstermin enden.
Das ist wichtig, weil sich der Wechselkurs anschliessend wieder verändern kann.
Beispiel:
EUR/CHF steigt kurzfristig auf 0.965 und fällt danach auf 0.93 zurück.
Bei der hier beschriebenen amerikanischen Knock-Out-Barriere von 0.96 wäre die Struktur bereits beendet worden, sofern die Barriere während der massgebenden Beobachtungszeit ausgelöst wurde.
Die spätere Rückkehr auf 0.93 aktiviert den RKOF nicht automatisch erneut.
Bei einer europäischen Knock-Out-Barriere würde die Bedingung dagegen nur zu den vertraglich definierten Beobachtungszeitpunkten geprüft.
Amerikanische und europäische Barrieren sind deshalb wirtschaftlich nicht gleichwertig.
Vor Abschluss müssen der massgebende Referenzkurs, die Beobachtungszeiten und die Konsequenzen eines Knock-Outs eindeutig feststehen.
Ein Knock-Out beendet die Derivatstruktur, aber nicht die zukünftigen Fremdwährungszahlungen des Unternehmens.
Angenommen, der Importeur benötigt über zwölf Monate regelmässig Euro. Nach wenigen Monaten wird die Knock-Out-Barriere ausgelöst.
Die noch ausstehenden Absicherungsgeschäfte aus dem RKOF entfallen, während die Euro-Zahlungen bestehen bleiben.
Dadurch entsteht möglicherweise eine Absicherungslücke.
Der CFO muss dann entscheiden, ob der verbleibende Fremdwährungsbedarf durch neue Termingeschäfte, Optionen oder eine andere Strategie abgesichert werden soll.
Eine solche Wiederabsicherung kann zu deutlich anderen Marktkonditionen erfolgen als beim ursprünglichen Abschluss.
Der Umgang mit einem vorzeitigen Knock-Out sollte deshalb bereits vor dem Einsatz des Produkts definiert werden.
Ja.
Overhedging entsteht, wenn der verpflichtend zu handelnde Fremdwährungsbetrag den tatsächlichen Bedarf übersteigt.
Im beschriebenen Beispiel kann das Unternehmen verpflichtet sein, EUR 300’000 zu kaufen, obwohl es für seine Warenimporte lediglich EUR 150’000 benötigt.
Dadurch entsteht ein Überschuss, der verwendet, gehalten oder wieder verkauft werden muss.
Das kann zusätzliche Wechselkurs- und Liquiditätsrisiken verursachen.
Umgekehrt kann bei einem tatsächlichen Bedarf von EUR 300’000 im einfachen Szenario nur die Hälfte der benötigten Euro über den RKOF zum vereinbarten Strike beschafft werden.
Der RKOF ist daher nicht automatisch eine vollständige Absicherung des operativen Exposures.
Der Leveraged Forward enthält ebenfalls eine wechselkursabhängige Nominalverpflichtung. In der einfachen Vergleichsstruktur besteht jedoch keine zusätzliche Knock-Out-Barriere.
Beim Knock-into Forward aktiviert eine Barriere eine zuvor bedingte Verpflichtung. Beim RKOF führt die Knock-Out-Bedingung dagegen zur Beendigung der Struktur.
Auch ein Target Redemption Forward (TARF) kann vorzeitig enden. Dort ist jedoch das Erreichen eines Ertragsziels entscheidend und nicht das Berühren einer Knock-Out-Barriere.
Diese Unterschiede zeigen, weshalb strukturierte FX-Produkte nicht allein anhand ihres angebotenen Strikes verglichen werden sollten.
Ein RKOF kann nur dann prüfenswert sein, wenn das Unternehmen die maximale gehebelte Nominalverpflichtung wirtschaftlich tragen kann und die Folgen eines Knock-Outs bewusst akzeptiert.
Dafür braucht es belastbare Zahlungsprognosen, ausreichende Liquidität und eine vorbereitete Strategie für die Wiederabsicherung nach einer möglichen vorzeitigen Beendigung.
Besondere Vorsicht ist angebracht, wenn:
Der mögliche wirtschaftliche Vorteil muss den Risiken aus Hebel und Knock-Out gegenübergestellt werden.
Drei Fragen sind besonders wichtig:
Die maximalen Verpflichtungen sollten bei der Absicherungsquote berücksichtigt werden.
Ob Produkte mit Hebel und Knock-Out überhaupt zulässig sind, sollte in der Hedging-Policy definiert sein.
RKOF steht für Ratio Knock-Out Forward. Das Produkt kombiniert eine kursabhängige Nominalverpflichtung mit einer Knock-Out-Barriere, deren Aktivierung zur vorzeitigen Beendigung führen kann.
In unserem Beispiel muss das Unternehmen je nach Kursentwicklung entweder EUR 150’000 oder EUR 300’000 zum vereinbarten Strike kaufen.
Der Hebel verdoppelt also in einem bestimmten Szenario den verpflichtenden Nominalbetrag – nicht automatisch jeden Gewinn oder Verlust.
Ja.
Bei einer amerikanischen Barriere kann eine frühere Berührung oder Überschreitung während des vereinbarten Beobachtungszeitraums ausreichen.
Der aktuelle Kurs allein zeigt deshalb nicht, ob die Struktur noch aktiv ist.
Eine Struktur kann je nach Ausgestaltung ohne separate anfängliche Netto-Prämie angeboten werden.
Wirtschaftlich kostenlos ist sie deshalb nicht. Die Gegenleistung kann insbesondere in der gehebelten Verpflichtung und im vorzeitigen Wegfall der Absicherung liegen.
Der Ratio Knock-Out Forward kombiniert einen potenziell attraktiven Ausübungskurs mit zwei unterschiedlichen Risikomechanismen: einer gehebelten Nominalverpflichtung und einer Knock-Out-Barriere.
Für Schweizer KMU bedeutet dies, dass sowohl eine Überabsicherung als auch eine unerwartete Schutzlücke entstehen können.
Entscheidend ist deshalb nicht allein der angebotene Strike, sondern das gesamte wirtschaftliche Auszahlungsprofil und die Übereinstimmung mit dem tatsächlichen Fremdwährungsbedarf.
Weitere Produktvarianten erläutern wir in unserer Übersicht strukturierter Devisenlösungen. Für eine unabhängige Beurteilung der bestehenden Währungsstrategie bietet Alpinex ein FX-Assessment.
